2024-06-04

走出失落三十年，日本股市迎來長期多頭趨勢！

近兩年日本股市強勁上漲，並在全球股市中脫穎而出，而展望後市，隨著日本正逐漸走向薪資與物價齊漲的良性通膨，國際情勢及日圓貶值也加速日本企業的投資回流，加上日本政府破釜沉舟式的政策調整、結構性改革及投資市場活絡的刺激，日本經濟及股市可望走出失落三十年，迎來長期多頭趨勢。

焦點話題：走出失落三十年，日本股市迎來長期多頭趨勢？

過去兩年日本股市強勁上漲，並在全球股市中脫穎而出。2023年日經225指數上漲28%，漲幅遠超過美國標普500指數的18%、MSCI新興市場指數的3%、甚至是台股的26%。2024年以來，日經225指數持續上漲、3/22收盤來到40,888點，成功改寫泡沫經濟時期的歷史新高，截至4/30日經225指數上漲15.06%。

目前日本股市是處在高點，抑或僅是長期多頭趨勢的起點？讓我們根據以下幾點進行分析。

圖一：日經225指數(不含息)走勢圖

資料來源：Bloomberg，1970/1/1~2024/4/30。

薪資提升及負利率政策結束帶動內需，日本經濟重啟正循環

日本在1990年代經濟泡沫破滅後，經歷了低通膨、低成長的「失落三十年」。不過，在過去三年的疫情及地緣政治緊張帶來的全球供應鏈衝擊下，日本通膨率回升至2%以上，長期通貨緊縮帶來的經濟負向循環被打破。

今年3月工會團體在「春鬥」（日本每年一度的勞資談判）中，成功爭取企業平均加薪5.28%，幅度遠高於去年的3.8%、達到1991年以來最大的調薪幅度(圖二)；同時，日本央行在今年3/19取消負利率政策，除了顯示日本經濟重新步入正軌外，亦有利於家戶利息收入的提升。上述發展將令國民收入提高，進而推動民間消費復甦、企業獲利改善，並且可望進一步增加就業機會及薪資增長，令經濟形成長期增長的正向循環(圖三)。

圖二、日本春鬥薪資金額年增率(%)

資料來源：JILPT，1994~2024。

圖三、日本經濟正向循環示意圖

資料來源：復華投信整理，圖片來源為PNGTREE。

去全球化趨勢及弱勢日幣，促使日本製造業回流

新冠肺炎疫情、美中地緣政治緊張等引發供應鏈混亂，使「去全球化」聲浪湧現，加上近年日本持續維持寬鬆貨幣政策，令日圓持續貶值、出口競爭力提升，在此背景下，日本製造業逐漸興起了一波「回歸的暖流」。自2023年起，日本包含Toyota、Panasonic等國際知名大廠皆宣布回日設廠計畫。截至2023年底，日本企業國內設備投資金額年增率達到31.6%(圖四)，顯示這波日企回歸的大趨勢已形成。

於此同時，地緣政治的緊張及AI的軍備競賽，也促使日本、美國、台灣和南韓共同組成了晶片四方聯盟(圖五)，以應對中國的挑戰。透過成員國之間的合作，有助於半導體供應鏈的穩定發展，並獲得技術創新和市場擴展的機會。例如，提供多項補貼，支持晶片生產和AI技術發展，其中便包含補助台積電興建熊本廠，該廠的運營不僅促進了當地的物價、房價和薪資上漲，也為日本半導體產業帶來了內部成長動能的復甦。

圖四、日本企業國內設備投資金額年增率

資料來源：日本經濟產業省，2023年。

圖五、美國主導成立半導體四方聯盟示意圖

資料來源：復華投信整理，圖片來源為 flaticon。註：Chip 4為半導體四方聯盟，包含美國、日本、台灣、韓國。

公司治理改革和政策助攻，吸引內、外資回流日股

過去日本企業忽略股東權益、補貼部門和少裁員的現象使得企業價值長期偏低，根據統計(2023/12)日本上市公司股價淨值比（P/B Ratio)小於1的比例高達50%，相較之下美股僅約4%。不過，隨著日本公司治理改革和政策助攻，長期低評價的日股可望迎來轉機。

2023年初東京證券交易所祭出政策，要求股價淨值比低於1倍的公司提出改善計畫。這些公司需在2026年前將市值提升到100億日圓，並將股價淨值比提高到1倍以上，否則將面臨被強制下市的風險。為因應改革政策，日本企業透過增加股利發放、加大股票回購等方式以提高股價淨值比。

另外，近年來日本企業逐漸改變長期採用的終身雇用制，改依職務所需及人才的專業能力進行雇用，進而提升企業競爭力。在積極回饋股東以及經營效率改善之下，使日本股市更具投資吸引力，今年截至5月3日，外資淨流入金額已達到320億美金、超過2023年整年。

圖六、日股外資買賣超金額(億美元)

資料來源：Bloomberg，2014/1/1~2024/5/3。

除此之外，日本家庭儲蓄風氣盛行，日本家戶資產配置的現金占比高達55%，在股市的投資比例僅約11%，遠低於美國的40%(圖七)。為了提高國民投資股票的比重，日本政府宣布從今（2024）年起，提高個人儲蓄帳戶（NISA）的永久免稅投資額上限，從每年120萬日圓增加到360萬日圓，且免稅期間亦從五年免稅期改為永久免稅，鼓勵民眾以投資代替儲蓄。

預期此項政策將吸引更多內部資金進入股市，以目前日本國人持有的現金餘額超過1,000兆日圓的情況下，若是10%投入股市，將為日本股市注入100兆日圓、約當日經225指數市值14%的資金活水，帶來嶄新的活力。

圖七、日本與美國家戶資產配置比例情形

資料來源：Bridgewater，JPMAM，復華投信整理。資料日期：2023/12。

走出失落三十年，日本股市可望迎來長期多頭趨勢

總結來說，日本正逐漸從通縮走向薪資與物價齊漲的良性通膨，而國際情勢及日圓貶值也加速日本企業的投資回流，加上日本政府破釜沉舟式的政策調整、結構性改革及投資市場活絡的刺激，日本經濟及股市可望走出失落三十年，迎來長期多頭趨勢。

金融市場短期震盪但後市仍可期，建議維持偏多配置

資產配置部分，金融市場第二季以來因漲多及地緣政治風險升溫呈現震盪，儘管近期美國通膨降溫進程暫時陷入停滯，但隨著勞動市場逐步供需平衡、薪資增速放緩，後續可望壓低服務業通膨，聯準會貨幣政策的下一步仍是降息，且企業獲利成長動能持續加速，股市中期多頭趨勢不變，故建議維持偏多配置，逢低增持風險性資產，並持續觀察經濟前景與聯準會貨幣政策態度變化。

主要股債市展望及說明

已開發股市

今年以來美國景氣與通膨增速高於預期， Fed降息時點較年初預期延後，但隨勞動市場逐步供需平衡、薪資增速放緩，聯準會仍有降息空間。股市近期修正多來自評價調整，企業獲利預估增速仍持續向上，市場情緒雖仍略為過熱但未達極端水準，股市短期可能面臨調整，但中期多頭趨勢不變。

新興股市

中國景氣增速觸底回升，台灣、韓國則受惠半導體景氣向上，目前整體新興股市本益比仍低於已開發市場，有利新興股市走高。

信用債

今年以來，Fed降息時點一再推遲，美國公債殖利率維持震盪走勢，信用利差處在相對低位，信用債的資本利得空間暫時有限；不過，當前信用債殖利率約7~8%、仍處在歷史相對高位，預期較高的殖利率水準將支撐信用債基金總報酬表現。

投資等級債

全球貨幣政策週期已逐步轉向降息，但實際降息時點將取決於各國的經濟狀況。今年以來，美國通膨降溫速度不如預期，令Fed降息時點一再推遲，但貨幣政策往放鬆邁進的大方向未改，長線仍將有助於利率風險下降、提振投資等級債基金表現。

商品市場

整體中東地緣政治情勢並無顯著改善，將使能源風險溢價居高不下，加上歐美景氣仍維持穩健、新興市場景氣觸底回升，以及全球貨幣政策週期轉向降息的大方向，有利於整體商品市場需求穩定增長，支持原物料價格震盪向上。

「本資料僅供參考，不代表投資績效之保證。投資人申購基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。本文提及之經濟走勢預測不代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。」